未來三個月，萬億元規(guī)模的地方專項債券將出籠。

8月14日，財政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（下稱《意見》），提出要加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，同時指出今年地方政府債券發(fā)行進(jìn)度不受季度均衡要求限制。

根據(jù)《意見》，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行；同時為進(jìn)一步完善地方政府債券發(fā)行方式，提高債券發(fā)行效率，財政部決定實行地方政府債券公開承銷制度，并于20日印發(fā)了《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》。

“從8-10月，將會是專項債券發(fā)行的高峰期?！?興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委對時代周報記者表示，專項債券的發(fā)行高峰將助推地方基建項目迎來井噴期。未來一段時間，基建項目將再次成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力。

拉動谷底的投資增速

今年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議明確提出，要加強相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。

根據(jù)年初全國人大批準(zhǔn)的限額，今年地方發(fā)行的政府債券，除了納入財政赤字的8300億元一般債券外，另有1.35萬億元的地方政府專項債券，并以此作為財政赤字外的制度安排，其規(guī)模比2017年增加超過5500億元。

但從財政部公布的數(shù)據(jù)來看，2018年前7個月共發(fā)行專項債5597億元，與1.35萬億元的額度有較大差距，相較全年額度，尚有約8000億元專項債規(guī)模有待釋放。

8月15日，廣東省財政廳以“特急”形式，追加發(fā)布三組地方債發(fā)行文件，率先響應(yīng)，發(fā)債規(guī)模約443億元。當(dāng)日，四川、內(nèi)蒙古自治區(qū)等地也發(fā)文擬于近期發(fā)行專項債。

廣東一大型國有銀行知情人士對時代周報記者透露，上半年新發(fā)行債券數(shù)量屈指可數(shù)，主要都是置換債：“上半年驅(qū)動專項債務(wù)發(fā)行的動力主要是8月收官的地方債置換。因此下半年發(fā)行的債務(wù)當(dāng)中，資金向基建方面流動的趨勢將會愈加明顯?！?/span>

該人士同時指出，依照目前趨勢來看，不僅地方債整體發(fā)行節(jié)奏會不斷加快，品種也會進(jìn)一步豐富：“目前地方債的資金流向主要是往基建方向去走，但我們也了解到國內(nèi)一些地區(qū)已經(jīng)在嘗試將資金注入到扶貧、環(huán)保等具有公共服務(wù)性質(zhì)的領(lǐng)域之中。這對于發(fā)揮專項債推動經(jīng)濟發(fā)展的作用有一個加強和放大的作用?！?/span>

值得關(guān)注的是，在過去的7個月，我國的固定資產(chǎn)投資增速一直處于下降狀態(tài)。

根據(jù)國家統(tǒng)計局8月14日公布的數(shù)據(jù)，1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）355798億元，同比增長5.5%，增速比上半年回落0.5個百分點。這也是自2017年以來的低點。這無疑對經(jīng)濟增速有較大影響。

“目前出臺相關(guān)的政策是國家為提振市場信心而作出的姿態(tài)?！敝猩酱髮W(xué)嶺南學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授林江對時代周報記者表示，當(dāng)前關(guān)于強基建補短板而出臺的萬億元債券，能夠有效提升對中國未來經(jīng)濟增速穩(wěn)定的信心。

諸多配套政策助力

近期，決策部門多項政策密集出臺，保證萬億元地方債發(fā)行高峰順利通過。

從8月20日，財政部國庫司發(fā)布《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》(下稱“規(guī)程”)，決定實行地方政府債券公開承銷制度開始，到財政部要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點（BP），再到正在醞釀的地方債風(fēng)險權(quán)重或從20%調(diào)降至0。                               

以地方債券實行承銷制度為例：根據(jù)《規(guī)程》，地方政府債券公開承銷參與方、流程、現(xiàn)場管理等方面規(guī)范地方政府債券發(fā)行方式。

值得注意的是，《規(guī)程》明確規(guī)定，地方政府債券公開承銷，是指各省(市、區(qū))財政部門與主承銷商協(xié)商確定利率(價格)區(qū)間后，由簿記管理人組織承銷團成員發(fā)送申購利率(價格)和數(shù)量意愿，按事先確定的定價和配售規(guī)則確定最終發(fā)行利率(價格)并進(jìn)行配售的行為。

“承銷制度的實行將會極大提高地方債的發(fā)行效率?！鄙鲜龃笮蛧秀y行人士對時代周報記者介紹，在承銷制度建立之后，地方政府不再需要擔(dān)心，而對于承銷金融機構(gòu)而言，持有未售完的地方債券，也能夠獲得相應(yīng)的利息收入?！坝绕涫窃诘胤絺L(fēng)險權(quán)重下降到0的情況下，高于同期限國債收益的地方債券將成為銀行之間搶奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！?/span>

“我認(rèn)為根據(jù)巴塞爾協(xié)議，在滿足一定條件的前提下，可以把地方政府債券的信用風(fēng)險權(quán)重存在調(diào)整為0%的可能?！濒斦瘜r代周報記者指出，不過，在實際操作中，應(yīng)當(dāng)考慮地方政府專項債券的差異化特征。

據(jù)魯政委團隊測算的數(shù)據(jù)，截至8月24日，地方政府債券存量的規(guī)模為16.7萬億元，其中，一般債券的規(guī)模為10.5萬億元，專項債券的規(guī)模為6.2萬億元。假設(shè)80%的地方政府債券由商業(yè)銀行持有，如果地方政府一般債券和專項債券的信用風(fēng)險權(quán)重均由20%調(diào)整至0%，則由此計算出的信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)將降低2.7萬億元。

“目前巴塞爾協(xié)議對于商業(yè)銀行持有的核心一級資本充足率為4.5%，國內(nèi)銀保監(jiān)會的要求則是5%?！鄙鲜鲋槿耸繉r代周報記者透露，下降債券風(fēng)險權(quán)重將有利于銀行在合規(guī)審查之中降低風(fēng)險資產(chǎn)持有比例。假如地方債券風(fēng)險權(quán)重降為0，商業(yè)銀行對這些資產(chǎn)的購買動力和流動性也會大大增加。

“對于目前國內(nèi)情況而言，市場普遍認(rèn)為政府的違約可能性較小，因此從這一點出發(fā)，下調(diào)風(fēng)險權(quán)重存在可行性?！钡斦瑫r指出，地方政府的信用建立在其財政收入之上，因此債券的風(fēng)險權(quán)重還是應(yīng)當(dāng)關(guān)注到當(dāng)?shù)氐呢斦杖胨缴稀?/span>

或?qū)⑻嵘判?、拉動?jīng)濟

從8月15-24日，除了受到繳稅因素影響的16日和財政支出速度較快的22日和23日外，其余時間央行公開市場操作的凈投放量都與地方債繳款規(guī)模相近，精準(zhǔn)對沖了地方債發(fā)行所導(dǎo)致的擠出效應(yīng)。

所謂擠出效應(yīng)，是指政府為了平衡財政預(yù)算赤字，采取發(fā)行政府債券的方式，向私人借貸資金市場籌措資金，從而導(dǎo)致市場利率上升，私人投資和支出因而相應(yīng)地下降。而目前隨著發(fā)債高峰而來的流動性下降，正是擠出效應(yīng)而產(chǎn)生的作用。

“由此來看，央行會在公開市場上配合地方債發(fā)行節(jié)奏的加快，這對于消除政策的消極影響有重要意義?！濒斦诮邮軙r代周報記者采訪時表示，當(dāng)前除了擠出效應(yīng)對與于流動性有重要影響以外，基建融資也會對資金產(chǎn)生巨大需求。

據(jù)魯政委介紹，自從2018年下半年以來，銀行間流動性一直較為松動，這不僅是因為央行流動性投放力度有所加大，也是商業(yè)銀行資金需求回落的結(jié)果，到2018年7月金融機構(gòu)廣義信貸增速為10.3%，較2017年同期回落3.9個百分點。

然而，地方債發(fā)行提速背后更為積極的財政政策可能使資金需求重新回升。

一方面，根據(jù)銀保監(jiān)會8月18日的通知要求：“加大對資本金到位、運作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目的信貸投放”，可能使基建融資需求上升。

事實上，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元，基建融資需求提升早就有所體現(xiàn)。

另一方面，如果基建投資增速回升，將對下游制造業(yè)融資需求形成拉動。根據(jù)魯政委團隊整理的數(shù)據(jù)顯示，一般來說，基建投資的增長趨勢會早于制造業(yè)貸款需求增長約6個月出現(xiàn)。因此，如果積極財政得以最終兌現(xiàn)，基建投資增速的回升可能逐步傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟主體，使其經(jīng)濟活力和融資需求回升。

“截至8月20日，8月各地已經(jīng)發(fā)行的新增專項債券規(guī)模有1610億元，還有1410億元已經(jīng)披露了發(fā)行文件。預(yù)測8月總的新增專項債券將超過3000億元?！濒斦嬖V時代周報記者。

根據(jù)時代周報記者的不完全統(tǒng)計，在近期公布的各省（市、區(qū)）2017年的政府債務(wù)分投向統(tǒng)計中，市政建設(shè)、交通運輸、土地收儲和保障性住房債務(wù)占比最高。

以廣東省為例，2018年廣東新增政府債務(wù)限額1448億元，剔除深圳223億元后，為1225億元。除去外債轉(zhuǎn)貸的8億元由財政部批復(fù)項目外，其余1217億元則由廣東統(tǒng)籌分配。

據(jù)時代周報記者了解，根據(jù)目前債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)測算辦法，結(jié)合2017年度各地政府財力及債務(wù)水平，目前全省有20個地級以上市不列入債務(wù)風(fēng)險預(yù)警，可安排新增債資金。

“可以預(yù)期，未來的募集資金投向中，專項債募集資金多用于市政建設(shè)、交通運輸、保障性住房建設(shè)安居工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，也用于鄉(xiāng)村振興、扶貧和生態(tài)環(huán)保等三大攻堅戰(zhàn)有關(guān)項目?！?海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超在接受媒體采訪時對地方債發(fā)行高峰表示樂觀的同時，也提醒靠舉債支撐的基建投資往往形成巨額債務(wù)，地方債務(wù)累積風(fēng)險也就越大。